比較歷史數據，每當美元走強，發(fā)生金融危機的國家就增多。美元走強，有較多美元負債的公司或國家的資產(chǎn)負債表會(huì )惡化，因為要用更多的美元來(lái)付利息，財務(wù)負擔加大。
一、美國經(jīng)濟正發(fā)生深刻的結構性變化
2008年的全球金融危機嚴重沖擊了美國經(jīng)濟，危機后美國政府一系列應對措施，特別是非常規量化寬松貨幣政策，導致了美國經(jīng)濟和金融市場(chǎng)的一系列變化，加之人口結構變化，美國經(jīng)濟正在經(jīng)歷深刻的結構性變化。
1。美國經(jīng)濟繼續輕化。危機之前美國制造業(yè)空心化，服務(wù)業(yè)占GDP比重太高，2008年金融危機以前，美國服務(wù)業(yè)占GDP的比重是78.6%。奧巴馬提出“讓制造業(yè)回歸美國”八年過(guò)去了，現在是78%，沒(méi)有本質(zhì)變化，奧巴馬讓制造業(yè)回到美國的計劃失敗了。
2。經(jīng)濟輕化的另一面是制造業(yè)低迷，美國產(chǎn)能利用率持續下降，產(chǎn)能過(guò)剩。1970-1980年代時(shí)美國的產(chǎn)能利用率一直高達90%，之后直線(xiàn)下降，目前在75.5%，低于80%的平均值。
3。產(chǎn)能過(guò)剩，服務(wù)業(yè)居高不下，自然引起投資不足。美國今天的投資水平低于2007年預測水平25個(gè)百分點(diǎn)的GDP，平均每年減少3個(gè)百分點(diǎn)的GDP。其中68%是企業(yè)投資下降，32%是居民投資下降。
4。美國經(jīng)濟活力在下降。我們從幾個(gè)維度衡量經(jīng)濟活力。一個(gè)維度是員工跳槽率，美國是一個(gè)工人流動(dòng)性很強的社會(huì )，不斷的技術(shù)變化、創(chuàng )新，工人不斷在公司和區域之間流動(dòng)。工人流動(dòng)率在2000年達22%，今天美國工人流動(dòng)率只占12%，工人愿意待在老企業(yè)，像日本了。第二個(gè)維度是新成立公司占公司總量比重下降。20年以前，IT行業(yè)每年新成立公司數占IT公司總數18%左右，制造業(yè)在12%左右，此后這個(gè)數據直線(xiàn)下降，今天IT企業(yè)跌到了10%，制造業(yè)跌了一半，為6%。越來(lái)越少的新企業(yè)建立，工業(yè)變得老化。第三個(gè)維度是成熟企業(yè)雇用員工占比，即有10年以上公司歷史的企業(yè)雇用工人占比由20年前的80%上升到現在的90%，而新型的公司雇用的工人比從14%~15%跌到10%，下跌了三分之一。工人不愿意移動(dòng)，新企業(yè)成立的數目在下降，工人積聚在成熟的大企業(yè)，不愿意到新成立的小企業(yè)去，是很典型的經(jīng)濟老化，表明美國經(jīng)濟的活力和創(chuàng )造力在下降，越來(lái)越接近歐洲和日本的模式。
5。美國的勞動(dòng)年齡人口就業(yè)參與率持續下跌，從2000年起已下降5個(gè)百分點(diǎn)，從68%降到63%。也就是說(shuō)，美國實(shí)際損失了5個(gè)百分點(diǎn)的勞動(dòng)力供應。美國失業(yè)率下降的一個(gè)重要原因是勞動(dòng)人口的就業(yè)參與率跌了5個(gè)百分點(diǎn)。勞動(dòng)人口不愿意就業(yè)，既反映了優(yōu)質(zhì)工作崗位缺失，工人技術(shù)缺失，也反映社會(huì )福利政策偏失，鼓勵勞動(dòng)人口寧可在家，也不就業(yè)。美國面臨人口老齡化，人口在下降的同時(shí)，勞動(dòng)年齡的人又不愿意參加工作，勞動(dòng)力供應的增長(cháng)速度在下降，這是一個(gè)深刻的結構性變化。
6。投資增長(cháng)下降，勞動(dòng)力供應增長(cháng)下降，使得美國的勞動(dòng)生產(chǎn)率急劇下降。80年代時(shí)，美國勞動(dòng)生產(chǎn)率年平均增長(cháng)0.6%左右，90年代年平均增長(cháng)0.9%~1%，2000年~2007年猛增到1.3%~1.4%左右，現在跌到了0.3%~0.4%。美國的勞動(dòng)生產(chǎn)率急劇下降，表明經(jīng)濟結構的急劇變化。
7。產(chǎn)能過(guò)剩，投資下降，勞動(dòng)生產(chǎn)率下降，使工資增長(cháng)速度受到壓抑。對比危機之前，美國只有餐飲業(yè)的工資年均上漲水平保持了和危機前一致，在3.4%左右。其他所有行業(yè)和部門(mén)的工資上漲水平都低于危機前的工資上漲速度。
8。美國的勞動(dòng)年齡人口就業(yè)參與率持續下跌、勞動(dòng)生產(chǎn)率下降和工資增長(cháng)速度下降，使得工資收入總量占美國GDP的比重持續下降，從上世紀80年代時(shí)的65%左右，現在跌到了58%，下跌了7個(gè)百分點(diǎn)，趨勢還是繼續下跌。
9。工資增長(cháng)壓抑，工資占GDP比重下降，美國收入分配也急劇惡化。中產(chǎn)階級的收入占總收入的比重從1970年代的58%下跌到今天的46%，跌幅達12個(gè)百分點(diǎn)GDP。而富人的收入占比在上升。在金融危機和寬松貨幣政策下，今天中產(chǎn)階級的凈財富資產(chǎn)相比1980年代只略有增長(cháng)，而中下層階層的凈財富資產(chǎn)嚴重縮水。同時(shí)社會(huì )貧困人口占比在上升。
10。美國面臨的更大的也是更為根本的問(wèn)題是人口老齡化。以老齡人口撫養比衡量，即65歲以上人口比15~64歲工作年齡人口的比例，即100個(gè)勞動(dòng)人口需贍養多少老齡人口計，在今年這個(gè)數是22%，十年之后將上升9個(gè)百分點(diǎn)，達到31%，以后繼續上升。
經(jīng)濟持續輕化，產(chǎn)能持續過(guò)剩，投資持續下跌，勞動(dòng)力供給持續疲軟，經(jīng)濟活力持續下滑，勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(cháng)持續下降，這一切都在表明美國經(jīng)濟正在經(jīng)歷深刻的結構變化。美國的中產(chǎn)階級在實(shí)際工作和生活中體會(huì )到了美國經(jīng)濟在發(fā)生深刻的結構性的變化。收入差距擴大只是人口老齡化，退休贍養率上升，投資下降，勞動(dòng)生產(chǎn)率和核心競爭力下降的直接結果。他們意識到未來(lái)美國可能面臨更嚴重的經(jīng)濟挑戰，因此要求改變現行政策。特朗普“讓美國再一次強大”的口號得到了美國中產(chǎn)階層的深切感受和支持，他們把特朗普抬進(jìn)了白宮。
二、特朗普“新政”主要舉措
為了實(shí)現其競選的承諾和“讓美國再次強大”，短期內，特朗普的主要經(jīng)濟和政治目標是增加就業(yè)，即增加有質(zhì)量的就業(yè)(制造業(yè)就業(yè))，提升中產(chǎn)階級的工資。因此，他需要強勁經(jīng)濟增長(cháng)，需要增加國內投資和爭奪國際投資。
由此，特朗普推出了一套經(jīng)濟政策組合拳：第一，緊貨幣，提升利率，降低金融風(fēng)險，推高美元，形成資金回流美國的政策環(huán)境。第二，松財政、通過(guò)財政擴張、增加基礎設施投資，來(lái)拉動(dòng)制造業(yè)和總需求的空間，增加就業(yè)、工資和經(jīng)濟增長(cháng)。第三，供給側改革，通過(guò)減企業(yè)和個(gè)人所得稅、修改移民法案，有利于技術(shù)人員的移民等結構改革，提高美國企業(yè)投資和世界對美國的直接投資(FDI)，以增加對美國的實(shí)業(yè)投資并增加美國企業(yè)的國際競爭力。第四，通過(guò)貿易戰，以政治手段支持美國出口，包括服務(wù)業(yè)和制造業(yè)產(chǎn)品的出口，限制進(jìn)口，為美國短期經(jīng)濟發(fā)展支撐一個(gè)國際市場(chǎng)空間。
特朗普的主要短期經(jīng)濟舉措：
第一是投資基礎設施5500億美元到1萬(wàn)億美元。美國基礎設施老化，質(zhì)量下降，影響效率和安全。美國的基礎設施質(zhì)量在危機前還在全球基礎設施質(zhì)量指數高位的6.4(7為最佳)，僅次于德國。危機后迅速下降到5.2的水平。美國政府對基礎設施的投資從1970年代的占GDP的2.8%降到今天只有1.4%，下降了50%。這些指標引起美國普遍關(guān)注，因為這是核心競爭力的基礎。加大投資基礎設施有利增加就業(yè)、增加收入和消費、推動(dòng)GDP增長(cháng)，所以特朗普會(huì )盡快推進(jìn)基礎設施投資。
此外，在教育方面，以全球基礎學(xué)科考試成績(jì)比較，美國考試平均成績(jì)低于OECD平均水平，而且分布偏向底端。同時(shí)，美國大學(xué)入學(xué)率在25~30歲年齡段和英國、德國相近，但美國為高等教育支出近3個(gè)百分點(diǎn)的GDP，是英國、瑞典、德國大學(xué)教育支出的2倍。
第二是稅制改革。他提出把美國居民所得稅從10%~39.6%的七檔改為10%-25%的三檔，把低收入居民所得稅收抵扣的上限從1.2萬(wàn)美元收入調高到3萬(wàn)美元，同時(shí)把公司所得稅從35%降到15%。
在稅收方面，整體全球公司所得稅呈下降趨勢，OECD國家的公司所得稅平均水平從1995年的32%下降到目前的22%。今天美國公司所得稅高于OECD國家的平均水平，更高于英國和加拿大15%的公司所得稅，美國有下調公司所得稅的空間和理由。公司所得稅有全球競爭因素，下調公司所得稅有利于增強美國企業(yè)競爭力，有利于吸引國際資本流入美國，加強對美國的實(shí)業(yè)投資和增加就業(yè)。減稅歷來(lái)是共和黨的主張，稅改權在國會(huì )山，共和黨目前擁有參議院和眾議院的兩院多數，特朗普也會(huì )力推稅改。
第三是貿易保護主義政策(美國第一)，他提出退出TPP和北美貿易協(xié)議，在墨西哥邊境筑墻，指控中國為“匯率操縱國”，并對從中國進(jìn)口的商品征收45%的關(guān)稅。在貿易方面，美國貿易赤字過(guò)大，特朗普希望加大美國出口，特別是服務(wù)業(yè)出口。國會(huì )已經(jīng)明確不會(huì )批準TPP，特朗普退出TPP是順水推舟的事。退出北美貿易區不那么容易，因為已經(jīng)立法通過(guò)了，但開(kāi)始談判修改條約是可能的。貿易政策歷來(lái)在白宮，特朗普選了一個(gè)特別強硬的反貿易主義者作為新成立的白宮貿易委員會(huì )主席，表明他的強硬貿易立場(chǎng)。
三、特朗普“新政”實(shí)施挑戰
特朗普新政在實(shí)施中將面臨一系列的挑戰。
1。加息、美元走強對出口和經(jīng)濟增長(cháng)有負面影響。
美聯(lián)儲已經(jīng)進(jìn)入加息通道，通貨膨脹預期上升，迫使美聯(lián)儲繼續加息，美元繼續走強。這在一方面有利資本回流，但不利出口和經(jīng)濟增長(cháng)。我們計算，美元每走強10%，出口下降，經(jīng)濟增長(cháng)會(huì )下降0.5%GDP.
2。平衡財政擴張和物價(jià)穩定，以及宏觀(guān)穩定殊為不易。
擴張的財政政策支出、工資上升政策有利于增長(cháng)和收入，但已經(jīng)引起了物價(jià)上升特別是通貨膨脹預期上升。鑒于量化寬松政策下，整體流動(dòng)性水平已經(jīng)很高，容易觸發(fā)迅猛的通貨膨脹。平衡財政擴張和物價(jià)穩定，以及宏觀(guān)穩定是重大挑戰。
3。平衡減稅和支出增加，避免財政和經(jīng)常賬戶(hù)高赤字非常困難。
特朗普一方面要減稅，一方面要增加開(kāi)支，財政赤字一定上升，財政赤字上升，經(jīng)常賬戶(hù)赤字也會(huì )上升，預計2017年美國的財政和經(jīng)常賬戶(hù)赤字會(huì )從2016年的3.3%和3.5%GDP突破4%GDP，進(jìn)入赤字雙高峰。這些可能引起美元走弱。
4。面臨美國政府債務(wù)增加和提升債務(wù)上限之爭。
美國聯(lián)邦政府和州政府的債務(wù)在2014年已經(jīng)占GDP超過(guò)100%，2016年繼續上升。2017和2018年財政赤字會(huì )引起債務(wù)繼續較大增加。在利率上升的背景下，今后幾年美國債務(wù)的利息支出成本也會(huì )較大上升，由此壓縮財政空間。提升債務(wù)上限需要國會(huì )批準，今年3月15日左右，美國將又一次達到債務(wù)上限，特朗普能否和國會(huì )達成新的債務(wù)上限協(xié)議對他是一大挑戰。
5。政策協(xié)調困難，美國經(jīng)濟增長(cháng)波動(dòng)加大。在上述利率、匯率、出口、進(jìn)口、財政和債務(wù)上限的不確定性下，美國經(jīng)濟增長(cháng)波動(dòng)會(huì )加大。特朗普提出要設定美國經(jīng)濟增長(cháng)目標為3.5%~4%。按照我們的分析，未來(lái)幾年美國潛在經(jīng)濟增長(cháng)率為2%。要強力推進(jìn)這個(gè)目標，需要大幅提高財政開(kāi)支，由此，需要在現有財政赤字的基礎上再增加至少2~4個(gè)百分點(diǎn)的財政赤字，這會(huì )引起財政赤字和債務(wù)迅速上升。這又會(huì )加大美國經(jīng)常賬戶(hù)的赤字，必然超過(guò)4%的底線(xiàn)。這一定會(huì )引起美元匯率的波動(dòng)，并影響美國經(jīng)濟增長(cháng)的波動(dòng)。協(xié)調各項政策一致有序推進(jìn)，避免經(jīng)濟增長(cháng)大幅波動(dòng)是特朗普直接面臨的挑戰。
四、特朗普經(jīng)濟政策的全球影響
特朗普的經(jīng)濟政策會(huì )對全球經(jīng)濟金融市場(chǎng)產(chǎn)生一系列的影響。
1。主要發(fā)達國家貨幣政策背離加大，貨幣市場(chǎng)波動(dòng)加大。
美國貨幣政策收緊，強勢美元，美聯(lián)儲在今年繼續加息，與此同時(shí)，日本央行、歐洲央行仍然在零利率和負利率，主要發(fā)達國家貨幣政策的背離在加大，貨幣市場(chǎng)美元走強，幾乎所有其他貨幣走弱。過(guò)去的18個(gè)月里，幾乎所有的貨幣對美元都在貶值，歐元貶了20%，日元貶了30%，巴西的里拉貶了60%，俄羅斯盧比幾乎貶了80%，最近2個(gè)月美元又升值5%，而且美元還會(huì )繼續走強。這是影響世界經(jīng)濟金融的一個(gè)很大的因素。
2。特朗普貨幣政策傾向和市場(chǎng)對美聯(lián)儲基礎利率預期差距的調整，會(huì )引起全球資產(chǎn)再配置。
過(guò)去幾年里，市場(chǎng)一直不認同美聯(lián)儲的利率公告，認為利率水平會(huì )維持在低位。確實(shí)，美聯(lián)儲的利率變化總是落在市場(chǎng)的后面。特朗普當選改變了市場(chǎng)預期，市場(chǎng)預期開(kāi)始向美聯(lián)儲的利率公告靠攏，由此改變了金融市場(chǎng)的風(fēng)險溢價(jià)，全球金融資產(chǎn)都會(huì )重新配置，金融市場(chǎng)的波動(dòng)不可避免。
3。美元走強，全球金融危機風(fēng)險上升。
比較歷史數據，每當美元走強，發(fā)生金融危機的國家就增多。美元走強，有較多美元負債的公司或國家的資產(chǎn)負債表會(huì )惡化，因為要用更多的美元來(lái)付利息，財務(wù)負擔加大。美元走強，美國國內的利息和當地市場(chǎng)的利差會(huì )縮小，資本趨于流回美國資本市場(chǎng)，如果資本市場(chǎng)大幅依靠美國資金，資金流出觸發(fā)危機。1980年代，美元走強的第一個(gè)高峰，發(fā)生了拉美危機。1990年代，美元走強的第二個(gè)高峰，發(fā)生了亞洲金融危機。今天美元開(kāi)始第三個(gè)上升階段，目前仍然低于之前的高峰，在特朗普的緊貨幣、松財政下美元會(huì )繼續走強。全球金融波動(dòng)和危機的風(fēng)險在上升。
4。美國經(jīng)濟增長(cháng)可能波動(dòng)，影響全球經(jīng)濟
我們計算了美國GDP1個(gè)百分點(diǎn)的波動(dòng)對全球經(jīng)濟的影響。例如對加拿大影響最大，會(huì )造成0.9個(gè)百分點(diǎn)的GDP波動(dòng)，墨西哥則是0.75個(gè)百分點(diǎn)的GDP波動(dòng)。對其他20個(gè)國家會(huì )引發(fā)0.3~0.5個(gè)百分點(diǎn)的GDP變動(dòng)。對中國則是0.35個(gè)百分點(diǎn)的GDP波動(dòng)。溢出效應影響可以分為直接的貿易和資本流動(dòng)的影響和信息、信心和感染傳播的間接影響，第二種影響是心理和傳染性的，各國相互影響，影響特別大。
特朗普提出的經(jīng)濟政策對全球經(jīng)濟金融最大的影響是不確定性。他提出了目標和政策，至今為止，世界仍然不知道他如何實(shí)施其政策，其工具和渠道。在技術(shù)層面上，政策協(xié)調利率、匯率、出口、進(jìn)口、財政和債務(wù)一致性不是容易的事，美元和美國經(jīng)濟增長(cháng)都會(huì )波動(dòng)。由此特朗普的經(jīng)濟政策的不確定性是對世界經(jīng)濟金融的最大影響，2017年全球經(jīng)濟和金融市場(chǎng)的波動(dòng)也必然會(huì )加大。
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